做市商行为与固定收益电子平台市场效率实证研究
本文作者(郑树开),请您在阅读本文时尊重作者版权。
摘 要:上海证券交易所于2007年7月25日推出了固定收益证券电子平台,以此来解决我国债券市场呈现银行间市场一边倒的情况,增强银行间市场与交易所市场的联通。这一平台在交易机制方面实现了新的突破,该平台引入了做市商制度。本文实证分析了做市商行为与该市场的效率表现,发现固定收益平台的做市商双边报价对于债券价格具有比较显著的引导作用。
关键词:做市商;固定收益平台;市场有效性
市场有效性即市场效率(market efficiency),是经济学的核心命题,也是交易机制设计最重要的政策目标。市场微观结构理论认为,交易机制直接关系到市场的价格形成过程,对市场效率具有不可忽略的影响。
一、 做市商与市场效率
对于做市商制下的市场效率研究相对较少。Theissen(2000)的试验研究指出,做市商市场的交易成本较高,但价格的信息质量也很高,而集合竞价尽管交易成本很低,却表现出对于新信息反应不足的缺点。
一般而言 ,做市商能够从以下三个方面提高市场效率:
第一,通过提高市场的流动性增进市场效率。做市商最重要的作用是提高流动性,而流动性对市场效率具有直接影响。Glosten(1989)的研究显示:在信息不对称的情况下,做市商能够提高市场的流动性,从而提高市场效率。Maug(1998)的研究表明,流动性与价格的信息含量正相关,这是通过知情交易者(informed trader)的交易实现的:知情交易者具有资产真实价值的私人信息(private information),在证券被低估时买入高估时卖出,从而将私人信息不断反映到价格中去。而知情交易者的收集信息的动力与市场流动性密切相关。在流动性越高的市场,知情交易者能更好的隐藏私人信息并从中获利润,就越有动力收集信息并进行交易,这样,价格中的信息含量就越高,市场效率也就越高。Glosten和Milgrom(1985)、Kyle(1985)也指出:只有当交易能够产生大于交易成本的收益时,边际知情交易者才会对那些未被价格反映的信息进行交易,从而使之反映于价格,从而提高市场的信息效率。
第二,通过降低市场波动增进市场效率。如果市场波动过于剧烈,一方面会导致某些风险承受力弱的投资者退出市场,另一方面也会导致价格的失真和扭曲,这都会降低市场效率。在做市商市场,当市场出现买卖指令失衡时,做市商可以承接过多的买单或卖单,缓和买卖指令的不均衡,抑制相应的价格波动。同时,当投资者的非理性导致证券价格过度反应(over-shooting)时,做市商能通过报价的调整和利用自身账户的买卖,缓解价格的非理性波动,从而使价格尽量反映其真实价值,提高价格的信息效率。特别是在市场出现恐慌时,做市商的这一作用尤为重要。
第三,通过提供报价信息增进市场效率。做市商都是经验丰富、有实力的大型机构,在资金、人才和专业知识等方面具有明显优势。更重要的是,做市商集中掌握着市场的买卖指令和订单流的信息,对市场行情能够准确把握。所以,做市商比一般投资者更能准确判断证券的真实价值,能够通过报价的连续调整,为投资者提供更好的价格信息,不断地将价格推向真实水平,从而提高市场效率(冯用富,2001)。
二、做市商竞争与市场绩效
上文分析了做市商对提高市场效率的积极作用,但这仅仅是一种理想情况下的可能。要真正需要满足诸多前提条件,比如:做市商比一般投资者更能准确判断证券的真实价值,做市商不能利用其信息垄断优势非法获利,做市商之间不存在合谋串通(collusion),不能操纵市场等。
(一)垄断性做市商制度与竞争性做市商制度
根据每只证券做市商数量的不同,做市商制度可以分为垄断性做市商制度和竞争性做市商制度,垄断性做市商制度下每只证券只有一个做市商,美国NYSE市场的专家(specialist)就是一种特殊的垄断性做市商;竞争性做市商制度下每只证券有多个做市商,他们可以选择对同一只证券报价,绝大部分的做市商市场如NASDAQ都采用这种制度。
需要指出的是,这两种制度只是根据做市商数目来命名,并不必然与垄断或竞争相联系。垄断性做市商制并不必然带来垄断利润,竞争性做市商制并非完全是竞争,如果做市商相互串谋,也能产生超额垄断利润。
关于两种制度的比较主要集中在是否有利于减轻信息不对称而导致的定价困难。Glosten和Milgrom(1985)指出,当存在严重的信息不对称情形时,垄断性做市商制度能提高市场的连续性和稳定性,有利于解决信息不对称所导致的流动性不足的问题,从而能带来更大的社会福利。这是因为,作为垄断性的价格设定者,垄断性做市商在设定买卖报价时不必考虑来自单笔交易的利润,而只需要考虑使全部交易的总利润最大。此外垄断做市商还可以获得知情交易者的一部分信息,以减轻信息不对称的程度。这种定价策略可以使市场在信息严重的不对称的情况下继续运行,而此时竞争性做市商市场可能己经关闭。但是,垄断做市商制度的优势仅在于信息方面,Glosten(1989) 进一步证明,如果信息不对称问题不严重,则垄断做市商制度就并不比竞争做市商制度有优势。
(二)做市商竞争与市场效率
Ho和Stoll(1983)讨论了在市场上多名做市商相互竞争对买卖价差的影响。假设市场上有两名做市商A和B,交易两只股票M和N。以做市商A为例,假定t为到期末清算的时间长度,做市商A期末财富W0(t=0)的效用函数为U(W0)。其中W0=F0 Y0 VM,0 VN,0 VN,0。F0和Y0分别为做市商A期末的现金和基本财富,VM,0和VN,0则表示期末股票M和N的存货价值。aM和bN分别为做市商A的买卖股票的保留成本。