主要发达国家和地区央行货币政策操作差异与效果的比较分析
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摘要:次贷危机及其随后的金融危机爆发后,为了稳定市场,提振信心,刺激经济,各国央行纷纷采取扩张性的货币政策。因危机对各国经济、各国金融体制、各国央行的决策制度影响不同,各央行扩张货币政策的操作时机、工具选择、扩张程度、退出战略等存在明显的差异,对我国货币政策选择及战略决策具有一定的启示。
关键词:扩张性货币政策;定量宽松;货币政策工具;退出战略作者简介:
刘胜会,中国人民银行金融研究所博士后研究人员.(北京.100800)
次贷危机的爆发造成了全球金融市场动荡和信贷紧缩,市场流动性压力骤增,次贷危机逐步演变为全球性的金融危机,并导致全球经济的下滑。为了稳定市场,提振信心,刺激经济,各国中央银行纷纷出台响应政策,在常规货币政策之外,美国、欧盟、英国等中央银行纷纷进行货币政策工具的创新和应用,直至采取定量宽松(Quantitative.Easing.,QE)的货币政策。最近,随着全球经济复苏迹象的显露,各国央行正在为宽松货币制定“退出战略”而绞尽脑汁。
一、传统货币政策工具的应用
金融危机爆发后,为了稳定市场,提振信心,刺激经济,各国央行首先应用的是利率政策,当然,在利率操作中辅以存款准备金、再贴现和公开市场操作等传统三大政策工具。
针对危机扩散和经济低迷,从2007年9月开始到2008年12月底为止,美联储连续9次降息,将联邦基金目标利率从5.25%下调至0.25%,共下调500个基点,在一年多的时间里几乎走完了所有的降息之路,利率调整政策力度之大,速度之快,十分罕见。目前,美联储维持联邦基金目标利率在0到0.25%之间。
2007年12月,英格兰银行首度降息,将基准利率从5.75%降至5.50%。此后,英格兰银行于2008年2月、4月、10月、11月、12月,2009年1月、2月、3月连续8次降息,将基准利率降至0.5%,创该央行自1694年成立以来的历史最低水平。目前基准利率维持在0.5%的水平。?
金融危机发生的初始阶段,由于危机对欧洲影响有限,同时,由于交通燃油和食品价格大幅攀升,欧元区9、10、11和12月份的通货膨胀率分别为2.1%、2.6%、3%和3.1%,明显高于欧洲央行为维持物价稳定而设定的2%的“警戒线”。基于通胀压力,危机发生后,在美联储等其他国家央行纷纷降息的行动中,欧洲中央银行在2008年7月将欧元区主导利率由现行的4%提高至4.25%。直至2008年10月9日,欧洲央行才首次降低基准利率,以3.75%的基准利率向商业银行提供期限为一周的短期贷款。此后,随着危机的蔓延,欧洲央行连续6次降息,将基准利率下调至1%,创下该行历史上的最低水平(注:中国人民银行上海总部国际金融市场分析小组:《2008国际金融市场报告》,中国金融出版社2008年版。)。
日本央行于2007年2月加息,将基准利率调高至0.5%,但此后一直维持货币政策不变。此后,随着危机的深入,日本经济持续低迷,2008年10月31日,日本央行将隔夜拆款利率下调20个基点,调至0.3%。接着,2008年12月19日,日本央行将基准利率下调30个基点,调至0.1%,这是继1999年采取零利率政策后,日本银行再度把利率降至接近零的水平。
二、货币政策工具的创新及应用
次贷危机爆发以来,美联储针对金融动荡、信贷收缩和经济减速,在常规货币政策的基础上,采取了一系列诸如TAF、PDCF、TSLF、AMLF等货币政策工具创新,向金融市场注入流动性。按时间顺序,危机中美联储的货币创新措施如表1所示。
概括来说,危机中美联储货币政策工具创新主要分为四类:一类针对存款机构,包括定期贴现措施、TAF等工具创新;另一类针对交易商,包括PDCF、.TSLF等工具;第三类针对货币市场,包括AMLF、MMIFF;第四类是直接针对特定的具有系统风险的企业和法人,包括CPFF和TABSLF。
美联储的货币政策工具创新,将大量的资金注入金融体系和实体经济中,使美国银行业信贷恶化局面得到遏制,有效地防止了金融市场流动性缺乏和重要的金融机构倒闭的现象,对解决由于银行部门资金紧张和信心缺乏而引起信贷收缩起到了积极的效果,给其他中央银行危机应对和货币政策创新提供了借鉴。
与美联储的货币工具创新类似,英格兰银行也对其流动性支持政策作出了改革。2008年4月21日,英格兰银行引入一项政策创新,即特别流动计划(Special.Liquidity.Scheme,SLS)。根据该计划,银行向英格兰银行提供高质量但流动性不足的抵押支持证券或者其他证券,以换取流动性大的政府证券,最终实现增强银行融资能力、减轻金融市场流动性压力以及维持公众对金融体系信心的目的。2008年10月,英格兰银行对其再贴现机制进行改革,以操作性融资便利取代此前的常设便利,并新设了贴现窗口融资便利。
欧洲中央银行在2008年10月对其公开市场操作手段进行创新,引入固定利率招标方式,向欧元区商业银行提供无限额7.天期的再融资操作;放宽抵押品范围,并接受以外币(美元、英镑和日元等)计价的资产和特定的债务工具;提高长期融资和流动性供给的规模和频率等。2009年6月,欧洲央行开始接受欧元区国家以欧元计价的抵押债券(投资级别和不低于BBB-/Baa3的非投资级别均可)作为公开市场操作的合格债券,以改善市场流动性,刺激私人信贷市场,鼓励银行放松信贷条件。
危机中,日本央行对传统的政策工具加以改进,采取了扩大公开市场操作的合格金融机构名单、延长贴现窗口贷款期限、放宽抵押品种范围等措施。此外,2009年5月,日本央行开始接受美国、英国、德国和法国政府发行的债券作为融资的合格抵押品,以维护日本金融市场尤其是银行间货币市场的稳定。
三、定量宽松货币政策的引入
在利率处于历史低水平环境下,经济容易陷入“流动性陷阱”,会使降息等刺激经济增长的货币政策效果衰减甚至失效。在这种情况下,各国央行开始实施.“定量宽松”货币政策,以促使银行恢复放贷、帮助经济早日走出衰退困境(注:BIS.(2008):.Central.bank.operations.in.response.to.the.financial.turmoil,.CGFS.paper.No.31,.July.2008.)。
(一)美联储定量宽松货币政策
美联储此次定量宽松的货币政策实际上是中央银行的资产购买计划,其基本运作模式是,中央银行通过购买信用可靠的中长期证券(主要是政府债券)等优质证券的方式向市场投放这些资金,以此增加市场流动性,降低长期债券的收益率,增加借贷行为,提升公众对经济前景的信心。?
此外,为了妥善处理注入贝尔斯登、AIG等具有系统重要性的金融机构的破产,美联储启用《美联储法案(Federal.Reserve.Act)》10b5条款(即紧急预防条款),亲自入市,收购部分资产,为其提供融资。先后成立了Maiden.Lane、Maiden.Lane.II.LLC和Maiden.Lane.III.LLC三家公司,收购贝尔斯登、AIG的MB和CDO。