金融危机后新兴市场间国际储备模式变动分析
本文作者(侯海英),请您在阅读本文时尊重作者版权。
◆ 中图分类号：F832 文献标识码：A
内容摘要：本文选取国际储备对国内生产总值的比率、国际储备与进口的比率以及国际储备对短期外债的比率三项指标，论证了主要新兴市场都采取了大量囤积国际储备的模式。但是当金融危机发生时，他们对国际储备的使用呈现了两种不同的方式：一种是大量减持国际储备；另一种是保持国际储备规模基本稳定。国际储备变动方式的不同反映了囤积国际储备的不同动机。大量减持的国家是为了发挥储备的自我保险作用，而保持储备基本稳定的主要动机包括提升国家信用和经济实力、综合考虑下的谨慎使用以及重商主义动机。
关键词：国际储备 外汇储备 金融危机 新兴市场
国际储备（International Reserve，IR）是指各国中央政府为了弥补国际收支逆差和保持汇率稳定而持有的国际间可以接受的一切资产。国际货币基金组织认可的国际储备包括黄金、外汇储备、特别提款权、各国在国际货币基金组织的头寸（普通提款权），其中，外汇储备构成国际储备的主体。国际储备是一个国家确保经济和金融稳定的关键决定因素，特别是对于新兴市场而言，当面对易变的国际资本流动开放时，充足的国际储备显得尤为重要。
新兴市场的国际储备模式选择
（一）分析指标的选取
鉴于国际储备的重要性，一国需要拥有充足的国际储备，但是其规模应该控制在适度的范围。根据传统的国际储备理论，持有储备的主要目的是为了平衡经常账户下交易对外汇的供需。因此，传统经验法则认为一国拥有的适度国际储备数量应该是相当于3个月的进口。
20世纪90年代金融全球化时代开始后，由于经验显示持有大量国际储备的国家在抵御金融危机时比储备较少的国家要做得好，因此，传统的经验法则受到质疑。人们越来越坚信，在确定适当的国际储备数量时，应该考虑到资本账户，对于正在逐渐开放资本账户的新兴市场而言，应该持有更多的国际储备。其理由是，如果新兴市场国际储备的持有数量超过短期债务会减少其在国际金融风暴期间的危机深度。实际上，这就是格林斯潘等人提出的使用未到期的短期债务作为衡量充足储备的标准。此外，IMF的研究也建议：当一个国家在资本市场有可观的不稳定的资产时，国际储备的持有相当于短期债务是一个适当的出发点。但这只是一个起点。国家可能需要持有超过这一起点的储备量，这取决于多种因素：宏观经济基本面、汇率制度、个人风险管理和金融部门的监督质量、外债的规模和货币组成。
根据国际储备理论的发展，本文选取目前常用的衡量国际储备适度规模的三项指标对新兴市场的国际储备模式进行考察。这三项指标包括国际储备对国内生产总值的比率（IR/GDP）、国际储备与进口的比率（IR/ M)、国际储备对短期外债的比率（IR/ST）。三项指标中，IR/GDP的比率可以很好地反映国际储备的增长情况。R/M比率则因为其传统性在分析中使用得极为普遍，并且美国耶鲁大学教授罗伯特 #8226;特里芬（Robert Triffin）在20世纪60年代提出了可供参考的适度值，即以40%为衡量国际储备的适度线。IR/ST比率则反映了一国对即期债务的清偿能力。根据国际经验，这一比例不能低于100%。
（二）数据分析
本文选取阿根廷、巴西、中国、印度、印度尼西亚、马来西亚、墨西哥、俄罗斯、南非、土耳其十个主要的新兴市场国家以及美国、英国、德国三个发达经济作为样本进行三项指标的计算分析。
1.IR/GDP的比率。表1的结果显示，主要新兴市场国家的国际储备增长异常迅速，其平均IR/GDP的比率从1990年的5.39%增长到2007年的23.34%。2008年，由于受金融危机的影响IR/GDP比率有所下降，但依然保持在平均19.65%的水平。实际上，新兴市场国家这种国际储备大量增长的趋势在20世纪80年代就已经开始，20世纪90年代后表现得尤为明显。这种增长趋势与发达经济的选择形成了鲜明的对比。在过去20 年，发达经济的国际储备水平没有发生重大变化（日本、韩国除外），基本稳定地维持在GDP5%以下的水平。
2.IR/M的比率。主要新兴市场国家国际储备数量的持续增长当然与贸易的增长有关，但是其增长的数量比例却从1990年平均相当于3-4个月的进口增长为2007年相当于将近全年的进口（根据表2的数据计算可得，主要新兴市场IR/M平均比率达到99.96%），其中金砖四国和阿根廷的国际储备已远远大于全年的进口。显然，根据特里芬提出的40%的适度线，新兴市场的国际储备超出了必要的防范数量。即使随着发展变化，适度线或许应该有所提高，但是以目前新兴市场的平均IR/M比率而言，也应该属于对国际储备的过量囤积。
与此同时，发达经济的这一比率却没有发生变化，维持在不多于3个月的进口。
3.IR/ST的比率。随着20世纪90年代金融全球化的发展，国际储备理论在考虑国际储备的适度规模时开始考虑短期外债，同时IMF也提出了相同的建议。虽然IMF数据库仅提供自2003年以来的部分短期外债数据，但表3的计算结果已经充分显示出主要新兴市场国家IR/ST比率的迅速增长，说明各国在经历了20世纪90年代开始的金融危机后，几乎都采纳了IMF的建议，国际储备的持有数量成倍地超过了短期外债数量。主要新兴市场国家IR/ST的平均比例从2003年的223.6%持续上升，到2009年上半年该比例已经达到453.82%。